王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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