来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序="宽松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁(liáng)中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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