分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yu此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读è)20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对(duì)应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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